Valeo ou le corridor étroit entre stratégie industrielle de long terme et impatience des actionnaires

L’exercice auquel s’est livré la semaine dernière Jacques Aschenbroich, le PDG de Valeo, est assez emblématique de la difficulté que vont avoir les patrons de l’automobile dans les mois à venir. Avec un marché au mieux stagnant et de fortes pressions règlementaires, les résultats financiers vont presque fatalement être en retrait par rapport aux promesses faites lors des grands plans stratégiques que chacun avait élaboré. Les analystes et les marchés ne vont pas apprécier et vont faire baisser les cours.

 

Il faudra alors que les PDG tiennent bon et défendent leurs stratégies de long terme et les investissements qui les incarnent contre de fortes pressions des actionnaires.

 

Le cas Valeo est de ce point de vue exemplaire. En effet, les fondamentaux de l’entreprise sont plutôt très bons en 2019. Géographiquement, le portefeuille d’activités est suffisamment diversifié pour que l’exposition au risque de retournement des marchés chinois (13% du chiffre d’affaire 1ère monte en 2018) et européens (31% du CA 1ère monte 2018) soit limité par une forte présence en Amérique du Nord (10%), en Amérique du Sud (2%), en "Asie hors Chine" (19%) et en Europe Orientale et en Afrique (15%). 
De même, en termes de clients constructeurs, Valeo réalise 13% de son CA avec les français, 29% avec les allemands, 18% avec les américains, 34% avec les asiatiques et 6% avec les "autres". En Chine, Valeo réalise 32% de son CA avec les constructeurs chinois et ceux-ci lui auraient passé des commandes qui feraient passer cette part à 44% (si l’on inclut les commandes passées à la JV "électrique" avec Siemens).
En termes de spécialités, les quatre domaines d’activité que sont "le confort et les aides à la conduite", la propulsion, les équipements thermiques et la "visibilité" pèsent respectivement pour 19%, 26%, 26% et 29% en 1ère monte.
Trois d’entre eux surperforment le marché puisque seule le pôle "visibilité" est un peu en retrait. S’y ajoutent les 2 milliards de CA d’un aftermarket restructuré, dynamique  et en croissance de 10% à taux de change constant cette année. 

 

Si tel est le cas, c’est probablement parce que, il y a bientôt 10 ans, Jacques Aschenboich avait considéré que Valeo devait cesser d’être ce que A.-G. Verdevoye appelle un "conglomérat disparate avec ses onze branches et 135 divisions, qui fabriquait des produits très traditionnels (embrayages, freins, alternateurs-démarreurs, radiateurs…)". 
Il a alors donné à son groupe deux priorités stratégiques : le confort et l’assistance à la conduite et la lutte contre les émissions polluantes et les gaz à effet de serre. La priorité a alors été donnée à la R&D et à l’innovation d’une part et à la quête de synergies entre les spécialités d’autre part. C’est avec "ce système intégré" que l’entreprise fait de l’innovation, le moteur d’une croissance de son CA qui a été entre 2013 et 2018 de 10% par an. C’est avec cette recette que l’entreprise se positionne comme un acteur clé des deux grandes mutations technologiques en cours que sont l’électrification des propulsions d’une part et l’autonomisation des véhicules d’autre part.

 

Ainsi, dans un récent rapport de recherche de Standards and Poors Global qui tente d’évaluer le positionnement de 13 grands équipementiers mondiaux (1), Valeo ressort comme étant - avec Continental -, en 2017, le seul équipementier à investir en R&D plus de 10% de son CA. 
Le rapport considère qu’en terme de "Powertrain Mix", Valeo devrait, en 2025 être avec Schaeffler celui qui sera le moins engagé dans le thermique. Le rapport ne le classe toutefois ni dans les bons (comme Bosch, BorgWarner, Denso, Faurecia, ZF, Delphi ou Aptiv) ni dans les mauvais (comme Aisin Seiki, Continental ou Shaeffler) mais dans un "entre deux" partagé avec Tenneco. La principale justification de ce classement médiocre semble être que sa JV avec Siemens perd de l’argent et qu’il y a là un "retard à rattraper". Jacques Aschenbosch avait indiqué en juillet au sujet de ladite JV : "En 2022 on devrait avoir une marge qui sera du même ordre de grandeur que celle de Valeo". Il avait toutefois ajouté, comme pour s’excuser auprès des analystes impatients,"si la production augmente très vite nous serons en permanence obligés de faire des investissements".

 

On est là au cœur de la problématique de Valeo et de son patron. Ce qui s’est passé en 2018 et ce qui risque de passer encore en 2019 est parfaitement expliqué et justifiable à la fois par le WLTP et le retournement du marché chinois qui a lourdement affecté un certain nombre de constructeurs chinois clients de Valeo. Cela a certes eu un fort impact au quatrième trimestre mais cela laisse une marge opérationnel au groupe qui, pour être inférieure à celle de 2017 (7,8%), atteint tout de même 6,3% du CA et pourrait à beaucoup apparaître comme très satisfaisante.

 

Néanmoins, le résultat net est en net retrait puisqu’il passe de 877 à 546 millions d’euros et, puisque le nombre d’actions, n’a pas varié, le résultat net par action baisse dans les mêmes proportions passant de 4,33 euros à 2,52. Face à cela, pour calmer les actionnaires et analystes mécontents, le PDG de cette entreprise dont 97,6% du capital est flottant et qui doit faire face au gestionnaire d'actifs américain BlackRock (5,02 % du capital) ou au fonds de pension californien The Capital Group (4,71 %), n’ajuste pas le dividende mais le maintient : le taux de distribution passe ainsi de 34% à 54% ! Classiquement, il promet, dans la même perspective, une "utilisation massive du développement offshore" en R&D et une "accélération du transfert vers les pays à bas coûts" ainsi qu’une "variabilisation des coûts" en matière industrielle.

 

En 2018, Valeo a dépensé 324 millions d’euros en dividendes et 118 millions en rachats de titres : Valeo a donc donné à ses actionnaires 442 millions d’euros soit deux fois les montants des pertes de sa JV avec Siemens qu’on lui reproche et 28% le montant de "frais de R&D nets" !
Il n’y pas péril en la demeure mais, très clairement, se dessine une contradiction entre les deux exigences : la vertueuse vigilance des actionnaires de la théorie qui nous explique que leurs exigences sont là pour obliger les dirigeants à être bons peut se muer en tyrannie d’une gestion de court terme qui fait fi du temps nécessaire à la réussite d’une stratégie de long terme.

(1) Aisin Seiki Co, Aptiv, BorgWarner, Bosch, Continental, Dana, Delphi Technologies, Denso Corp., Faurecia, Schaeffler, Tenneco, Valeo and ZF Friedrichshafen AG