La vraie fausse acquisition de FCA par PSA

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Suite à un article dans Automotive News Europe, on a pu lire que la fusion entre égaux entre PSA et FCA était en fait une acquisition du second par le premier. A y regarder de plus près, cette thèse est bien fragile et, si la révision du deal qui s’est négociée en août a bien été une manière de faire prévaloir le point de vue de PSA, la fiction de la fusion entre égaux est pour l’instant sauve.

Le correspondant de Automotive News Europe en Italie, Andrea Malan,  a eu un certain succès en débusquant dans les documents publiés sur les sites de PSA et FCA -et, en particulier dans le "prospectus" qui annonce comment Stellantis va être constitué- le paragraphe qui indique que, pour des raisons comptables, il est, même dans le cas d’une fusion entre égaux, nécessaire de désigner un acquéreur et un acquis. L’article suggère que le fait que, pour satisfaire à cette obligation, le choix ait été fait de considérer que c’est PSA qui acquérait FCA et non l’inverse n’est pas fortuit. 
De fait, dans le projet d’accord du 27 octobre, disponible sur le site de PSA en trois langues, on lit (paragraphe 7.2, p.45) : "Pour les besoins des comptes sociaux de FCA, préparés pour des raisons comptables néerlandaises (les “Comptes Sociaux Néerlandais”), la Fusion sera comptabilisée en tant qu'acquisition inversée conformément aux critères de reconnaissance et de mesure appliqués dans les comptes consolidés de FCA, c'est-à-dire conformément à la norme IFRS3 Regroupements d’entreprises (“IFRS 3”), en application de laquelle PSA est considérée comme l’acquéreur au plan comptable."
 
Dans le "Rapport du Commissaire à la fusion sur la valeur des apports devant être effectués par la société Peugeot SA au profit de la société FCA N.V." du cabinet Finexsi, il est indiqué : 
"Tel que cela ressort de l’article 7.2 du Projet de Traité de Fusion, les parties ont estimé que, d’un point de vue comptable et dans le cadre du référentiel IFRS, PSA devrait être considéré comme l’acquéreur. En conséquence, et conformément à cette analyse, les valeurs d’apport constituées par les actifs et passifs de PSA retenues dans le cadre de la Fusion faisant l’objet du Projet de Traité de Fusion sont les valeurs comptables, étant précisé que ce seront les actifs et passifs de FCA qui seront réévalués à leur juste valeur dans les comptes sociaux et les comptes consolidés de la Société Combinée à l’issue de la réalisation de la Fusion."
 
On pourrait s’y perdre mais ce qu’il convient de comprendre est que dans le cadre d’une fusion transfrontalière où il est décidé que la nouvelle entité aura son siège là où l’une des entités l’avait déjà, il est plus simple de garder l’entité existante et de se fier à la comptabilité qu’elle produit et d’y intégrer l’actif et le passif de l’autre à leur valeur comptable.
Ainsi, avant d’être renommé Stellantis, FCA (entité acquise) va comptablement absorber PSA (acquéreur) et il sera ainsi possible de retenir comme actif et passif de FCA leurs "justes valeurs" alors que, pour PSA, les valeurs d’apport seront les valeurs comptables. L’objet du rapport de Finexsi est précisément de vérifier que les valeurs retenues dans le projet sont justes : 
"L’actif net apporté par la société PEUGEOT S.A. à la société FIAT CHRYSLER AUTOMOBILES N.V. a été arrêté de manière provisoire dans le projet de traité de fusion signé par les représentants des sociétés concernées en date du 27 octobre 2020. Il nous appartient d'exprimer une conclusion sur le fait que la valeur des apports n'est pas surévaluée."
 
C’est au fond un exercice qui vient valider tout le travail fait par les équipes de PSA et FCA et leurs "conseils" dans les mois qui ont précédé pour boucler le deal. L’auteur écrit : "nous avons pris connaissance des travaux de valorisation réalisés par les banques conseils des parties sur l’Opération, pour lesquelles nous avons apprécié les approches multicritères retenues pour établir la valeur relative de PSA dans le cadre de l’appréciation du rapport d’échange servant à la rémunération des apports".
De manière plus précise, il ressort que la valeur retenue pour l’actif net de PSA est celle qui correspond à la situation au 30 juin à laquelle est appliquée une décote de 10%. Cette valeur (17.625,76 millions d’euros) ressort comme étant inférieure aux valorisations de PSA par référence aux cours de Bourse avant l’annonce mais comme supérieure aux valorisations de PSA résultant de données boursières récentes.
 
Tout en ayant dit que "la référence à l’actif net consolidé de PSA n’est usuellement pas représentative de sa valeur réelle, et ne reflète que partiellement la capacité du groupe à générer des résultats futurs", le rapport conclut "nous sommes d’avis que la valeur retenue de l’actif net apporté, s’élevant provisoirement à 17.625,76 millions d’euros au bénéfice de la société FCA, n’est pas surévaluée".
 
Puisqu’au fond son travail est de montrer que la fusion entre égaux telle qu’elle va être organisée in fine dans le cadre de l’accord révisé cet été est bien encore une fusion entre égaux, il valide les options prises. C’est une manière de dire que PSA et ses conseils ont bien fait de pousser Elkann en août à revenir sur ses intentions de distribuer en dividendes exceptionnelles 5,5 milliards d’euros pour se contenter de 2,9 en échange d’une distribution des actions dans Faurecia détenues par PSA après la fusion à tous les actionnaires de Stellantis (plutôt que d’une distribution, avant la fusion, aux seuls actionnaires de PSA) et d’une hypothétique distribution par l’un et l’autre de 500 millions de dividendes exceptionnels.
 
Il n’est donc pas tout à fait faux de dire que la renégociation des dividendes de FCA (des 5,5 milliards initiaux aux 2,9 qui seront finalement versés) validée par les deux parties permettra à Stellantis d’être en 2021 plus riche de 2,6 milliards d’euros (1,6 si les deux entreprises décidaient finalement de verser l'une et l'autre 500 millions de dividendes exceptionnels en fin d'exercice).

Cela tend à confirmer que, comme la composition du conseil d'administration, l’évolution du deal depuis l’été indique que la balance tend à pencher du côté PSA. Le fait que, comptablement, ce soit PSA l’acquéreur n’a pas grand-chose à voir avec cela. 

La chronique de Bernard Jullien est aussi sur www.autoactu.com.

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